五洋债中安科案判决引发讨论

东莞石碣律师获悉

1. 提出问题

在“五羊债”、“中安科”等涉及证券虚假陈述赔偿案件中，出现了部分行为人应按比例向外界承担连带责任的意见。这样的判断引发了很多讨论。因为根据民法典第一百七十八条规定，在连带责任中，各行为人无论其故意或过错，都应当承担一切对外责任。至于原因的力度、过错程度等，都是划分内部责任时需要考虑的因素。司法实践中的判决似乎与现行侵权法的规定不符，涉嫌“制度违规”。在金融领域中介机构责任“凝缩”的监管要求下，类似案件势必涉及更多关于各行为主体对投资者损失的责任问题。比例连带似乎是一个相对“公平”的判断结果。基于侵权法理论，探讨证券虚假陈述纠纷中“因果关系”要件的特殊规范和实务地位，以期为“比例连带责任”找到更为合理的解释路径。

2.“推定因果关系”的适用

在侵权侵权行为中，需要从两个层面考虑因果关系，即确定是否成立责任的“事实因果关系”和确定责任范围的“法律因果关系”。前者是判断侵权行为与被侵害权益之间是否存在相关性，后者是为了判断侵权行为与所造成的损害之间是否存在相关性。当事实因果关系能够成立时，需要考虑的是通过法律因果关系来确定责任范围（哪些损失应当赔偿）。 [1]

证券虚假陈述的赔偿仍属于侵权损害赔偿范围，按照侵权法“四要件”确定责任。但由于证券交易的“非对话”性质，很难准确界定投资者做出投资行为的原因。 ，使得“因果关系”要素的判定更加复杂。如果将举证责任交给作为原告的投资者，可能会导致大量损失无法得到赔偿的结果。因此，《虚假陈述司法解释》第十八条与《债券纠纷座谈会纪要》第二十二条采取类似意见，并“推定”虚假陈述行为与存在“因果关系”投资者的损失，从而确定损害赔偿责任。这一推定是基于法律和政策的考虑，有利于投资者的保护，也有利于裁判员的认定，提高司法效率。

但需要考虑的是：这个“推定”是事实因果关系推定还是法律因果关系推定，还是很可能的包罗万象的推定，即只要存在一定的事实要求，投资者的损失就推定一切责任均由肇事者承担。从法律适用的结果来看，法理学并没有区分两类因果关系，似乎采取了整体推定的方式。

但该推定的性质存在一定比例的谬误，尤其是责任成立和赔偿范围的推定。责任可能会扩大。在可接受的范围内，不会影响实质公正的判断结果，但不能否认这种风险的存在。随着政策、司法、监管的不断变化东莞石碣律师，对于“推定因果关系”适用的争议也越来越多：一是对“有效市场假说”的非议。 《虚假陈述司法解释》中的“推定因果关系”本质上借鉴了美国证券法中“信赖推定”和“有效市场假说”的相关理论。不再需要要求每个原告解释自己的损失与被告的虚假陈述之间的存在。然而，在以个人投资者为主的我国股票市场，交易价格对披露信息的反馈程度和速度并不像数学模型那么理想。以此为基础的“推定”也将受到质疑；其次，“可争性”的现实困难。最高人民法院在关于《虚假陈述司法解释》理解和适用的意见中提到，这一“推定”是可以成立的，并给出了一些抗辩方向。 [2]例如：投资者基于其他原因的投资行为； [3] 投资者在做出决策前已知晓虚假陈述；系统性风险等其他因素导致证券价格下跌。 [4] 然而，即使对于发行人和中介机构来说，也很难完成证明并有效地证明这些辩护点。此外，如果虚假陈述的内容不“重大”，也可以否定投资者的合理信任，从而作为因果关系的抗辩理由。 [5]但在实践中，投资者只能依赖发行人受到明确的惩罚。对于损害索赔，根据《人民九分钟》的意见，此时没有办法提出“实质性”抗辩，这使得“可败性”往往滑入书面文件；三是“前置程序”松动的效果。“前置程序”在司法会议纪要和司法实践中都呈现出宽松的趋势。法院将面临更多监管机构仅认定发行人虚假陈述而未认定的案件。在诉讼过程中，裁判员需要独立判断中介机构责任的成立和赔偿范围，此时能否直接“推定”其行为与投资者损失之间的因果关系。引发了更大的争议。

三、“多因一果”案件中“推定因果关系”的困难

尽管对“推定因果关系”的适用存在质疑，但这并不妨碍其在保证司法效率、维护投资者利益方面的积极意义。但从司法法庭反映的实际情况来看，发行人、中介机构的很多行为都与投资相关，投资者损失的因果关系与责任形式的认定一直是我国证券虚假陈述纠纷审理中的热点话题。近年来。对于本次纠纷的难点，多数意见认为可以从“共同侵权”和“多次侵权”的角度进行，将发行人与中介机构区分为共同侵权或数人无故意侵权相互联系，以确定各自的责任形式。

考虑到侵权法研究中存在“客观同一”理论：共同侵权的形成并不需要多个行为人之间存在共同故意或者过失。当多个行为人分别实施侵权行为时，就会产生相同的损害。而当这些行为具有高度关联性（“客观同一性”）时东莞石碣律师，也构成共同侵权，多个行为人应当承担连带责任。根据这一理论，如果多人实施违法行为，造成相同损害，即使行为人之间没有沟通的意思，也仍然构成共同侵权。在事实要件层面上，这会与数人无意沟通的侵权行为相混淆，导致“共同”与“分离”难以提供证据区分，因此存在不同意见无论是理论讨论还是法律规定。 [6]

在虚假陈述纠纷案件中，通常很难判断发行人与中介机构之间是否存在共同故意。例如，根据“恶意串通”的证据规则，要求证明水平达到“排除合理怀疑”，这无疑给当事人造成了难题。增加了举证难度，也难以依据“客观同一”理论来判断多重行为的性质、确定责任形式。 [7]因此，与其强行区分发行人和中介机构是否构成“共同侵权”或“数次侵权”，不如从因果关系的角度考察多个行为与损害结果之间的相关性，来判断每个行为人。责任范围。

实践中，多数情况下，发行人发布的公告存在一定虚假陈述，中介机构在其发布的文件中也存在“虚假”内容。客观上存在多种行为，出现“多因一果”的状态。在侵权法理论中，多项侵权行为与损害结果之间可能存在不同类型的因果关系，大致可分为：“共同因果关系”、“并存因果关系”、“渐进因果关系”和“二选一”等。结合证券虚假陈述案例，一一比较这些特殊类型的因果关系，不难发现，各主体的单一行为与投资者损失之间的因果关系在事实层面上并不容易证明。因为很难客观地界定投资者的投资行为是基于发行人的虚假陈述还是中介机构发布虚假记录或误导性陈述，此时适用推定因果关系的规范，尽管司法实践已经解决了这个问题。这是一个难题，但我们不禁思考一下：根据《虚假陈述司法解释》，当符合《规定》的规定时，推定所有虚假陈述与投资者之间存在总体因果关系。损失，然后考虑发行人以及中介机构之间的责任分配；或者是否推定发行人和中介机构的每项行为与投资者的损失之间存在因果关系？从目前的司法案例来看，法院在处理这一问题时，倾向于仅判断发行人及中介机构是否存在虚假陈述以及相应的“时间点”问题，而不再单独考虑每项行为之间的因果关系。以及损坏的结果。 。尽管《虚假陈述司法解释》的规定及解释适用意见并未明确“推定因果关系”是否适用于中介机构等，但法院的判决倾向于采用完全推定，“跳过”各人之间的因果关系。行为和结果。关系的讨论直接考察各主体的因果关系、过错等，确定各自的责任范围。

四、实践中如何修正“推定因果关系”

综合上述讨论可以发现，适用“推定因果关系”的结论必然导致“全部”或“无”责任。该推定虽然简化了责任认定，但也使得赔偿范围的确定过于简单且有失偏颇。由于这个原因是可能的。司法实践中，一审和二审均认定责任成立，但对具体损害赔偿数额的判断不同。本质上，他们是在消除“推定”中的缺陷。鉴于此，我们倾向于认为，在应用“推定因果关系”的同时，结论中潜在的谬误是可以通过技术手段来调整的。因为客观上，事实因果关系在某些情况下并不容易证明。例如，在环境侵权、医疗事故纠纷中，受害人因有毒物质或医疗而受到损害的程度，现有科学技术很难准确界定。 ，由于维权倾向，当可能的因果关系达到一定比例时，一般可以判定与损失结果存在相关性。这也与举证责任保持协调。但从结果层面看，这个极有可能的比例（如51%）能否准确、安全地推定对所有损害承担全部责任，是否有责任和行为。局势不平衡？这就需要在责任范围上进行“修正”。

因此，虽然很多观点更多地关注证券虚假陈述“连带责任”的形式问题，但我们认为，判决中“比例连带责任”的根源在于对原“推定因果关系”的修改。结果水平。 。当然，这种修改不仅仅是基于实质公平的酌情决定。其底层逻辑可以参考“比例因果关系”理论：在事实层面，根据侵权行为与损害结果之间存在因果关系的可能性来判断责任成立，并根据这个概率比来判断责任的成立。计算侵权人应承担的具体责任份额。在比例推定的过程中，可以确定侵权人与受害人之间的关系，也可以直接确定各加害人之间的内部责任。由于因果关系的要素是根据可能性的比例来确定的，因此责任的后果也必须受到比例的限制。即，如果受害人遭受的损害有30%的可能性归因于某种行为，该行为人A对该行为的影响为50%，则A的责任范围可计算为总赔偿责任范围的30%伤害乘以 50%。 [8]

在证券虚假陈述案件中，由于难以确定各中介机构的行为与全部损害结果之间的因果关系，适用因果关系推定的后果将导致中介机构不可避免地承担责任。根据《民法典》、《证券法》等规定，责任范围应为受害人的全部损失，但这种判断结果很容易造成责任分配的不公平。考虑到投资者在做出投资决策时可能不会关注中介机构的某份报告，而仅依赖发行人披露的信息，推定中介机构的行为与投资者的损失之间存在因果关系，遂判决其对全部损失承担连带责任。显然，无论是逻辑推导层面还是物理结果层面都存在缺陷。因此，通过“比例连带”确定责任范围，实际上是对因果关系推定中可能存在的“谬误”的修正。值得一提的是，这种技术性的更正方法在证券虚假陈述纠纷中并不少见。例如，在计算损失时扣除“系统性风险”也可以视为对实体结果的修正。

5、《修订后的诉讼实务指引》

结果层面“推定因果关系”的修正，可以完成证券虚假陈述中各主体责任的有序认定，解决实践中日益普遍的责任分配问题。它既有法律监管方面的内容，也有诉讼实践方面的内容。有指导价值。

“因果力”的外在化。根据民法典第一百七十八条规定，连带责任是对外界的整体责任，权利人可以要求任何行为人承担全部责任。在内部职责分工方面，考虑因果关系和故障情况。但一些法院在判决中倾向于认为因果关系的强弱直接影响外部责任的比例。这似乎不符合侵权法的理论。但我们认为，这里的“因果关系的力量”更多的是指事实的因果关系。当某个行为人对损害可能造成的影响“程度”或“贡献”未知时，将根据每个行为人的不同“贡献程度”分配比例责任。在“多因一果”的关系中，如果不能准确认定每一行为与唯一损害结果之间的因果关系，连带责任的形式更有利于保护受害人的权益，也更有利于保护被害人的利益。符合现行立法。趋势。 [9]

同时，根据实践中的司法意见，“因果力”的认定与过错的大小是一致的，这与学界讨论中“过错程度是主要因素，过错程度是主要因素”的理论观点是一致的。法律因果力得到补充”。 [10] 在确定责任份额时，重点应放在审查每个行为人的过错上，而不是从应该做什么的角度论证每个行为对损害结果的“影响程度”。这有利于减轻各方举证负担，简化裁决。工作，将事实影响程度量化为过错程度。在证券虚假陈述诉讼实践中，法院考虑“过错程度”来确定原因力的观点，也将引发对“勤勉尽责”和“尽职尽责”等义务边界的更深入讨论。审慎核查”。

确定“比例责任”。 “比例责任”视角有助于处理事实因果关系不清时的责任认定问题，达到承担责任、平衡盈亏的法律效果，也为裁判中的诸多问题提供了解释路径。在证券虚假陈述纠纷中，裁判员可能需要对虚假陈述行为进行细分，并一一考虑每个主体的过错。这可能是未来证券虚假陈述纠纷的核心审查点之一，也将影响发行人与中介机构之间的纠纷。争议焦点。

对于发行人而言，在单纯判断其责任是否成立、是否应当赔偿时，法院会根据失实陈述与全部损害结果的关联程度，直接确定其责任范围。例如，在“大智慧”虚假陈述案中，上海第一中级人民法院也做出了类似的论述：“当存在虚假陈述时，投资者的全部或者部分损失不一定与虚假陈述存在因果关系。”也就是说，在前述的逻辑推理过程中，有一个重要的假设，那就是证券市场价格的变化会受到虚假陈述的影响……至于造成投资者权益减少的比例。对于此类市场风险对投资者造成的损失，本文法院酌情确定为30%”[11]。

对于中介机构来说，需要“弱化”自身行为与投资者损失之间的因果关系，让虚构的“推定”不再强烈，并尽可能减少事实因果关系的比例，然后结合起来“勤勉尽责”和“审慎关注”“义务”，以努力应对不同情况下的责任，制定更恰当的抗辩策略，可初步列举如下：（一）发行人多次虚假陈述时声明。在损失计算中，实施日与披露日之间的期间是连续的，但多个行为和结果之间的因果关系可以单独考察。仅参与发行人部分活动的中介机构可以针对其参与发行人活动进行抗辩。造成投资者损失的虚假陈述与此无关。在“华基健康”案中，法院认为发行人存在两项虚假陈述。从投资者的交易记录来看，第二个虚假陈述与第一个虚假陈述之间应该存在联系。说明行为之间不存在因果关系。 [12]（2）存在多个不同专业方向的中介机构时。各中介机构的职能范围和专业领域各有不同。一些中介机构的行为很难对损害产生“因果力”。例如，如果发行人虚假增加货币资本，会计师事务所出具核实信息，东莞世杰律师事务所仅对相关交易合同出具法律审查意见，不涉及资金数额、用途等问题。这时，只要证明已经履行了“一般注意义务”，律师事务所的行为与投资者损失之间的因果关系就会被认定。这种关系的比率可能接近于0，并且在结果层面上不应该被认为是负责任的。

六、总结

将“巩固”中介机构职责作为监管要求，必然引发金融实践的连锁反应。同时，各地法院不同的判决结果也是解决纠纷的不同尝试。 “中安科”等案件均以“比例连带”为依据，在“金源顺安等诉毕马威”一案中，直接确定了具体赔偿数额。 [13]也如“华泽钴镍”案一审判决“比例连带”，二审在大幅减少赔偿数额的基础上，将判决改为全额赔偿。连带和个别。 [14]我们认为，司法判决在考虑法律和政策倾向时，推理需要受到严格的逻辑推演的控制。在民法典侵权责任编的体系结构下，“因果责任推定”被用作证券虚假陈述损害的赔偿。影片中的特殊虚构反映了价值倾向和权力水平，但也可能造成一些责任扩张的问题。为了消除这一缺陷，裁判中的“比例责任”作为技术手段，完成了结果层面的纠正。

笔记：

[1] 详见程晓：《侵权责任法（第三版）》，法律出版社2021年版，第236页。

[2]详见最高人民法院民二庭：《审理证券虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第252页。

[3]参见最高人民法院（2016）民字第502号民事判决书；云南高院（2015）云高矿工终字第196号民事判决书等

[4]参见最高人民法院（2013）民申字第1829号民事判决书；石家庄市中级人民法院民三初字（2014）第00249号民事判决书等

[5]详见最高人民法院民二庭：《审理证券虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第250页；石一峰：《违反信息披露义务的交易责任》《因果关系的认定》，《政法》2015年第9期；雷继平：《债券纠纷中介机构民事责任应诉（四）》，2021年6月3日。

[6] 2003年《人身损害赔偿解释》第三条第一款采纳了这一意见，全国人大常委会法工委委员在对民法典的解释中也持同样的观点。但《审计侵权司法解释》的规定，根据“故意”或“过失”的不同情况，区分了责任形式。

[7] 详见宁子昂：《论非故意联系多人侵权责任形式的理论基础》，载于《当代法学》2015年第3期。

[8] 详见吴国哲：《事实因果关系不明的侵权行为中比例因果关系的判定》，发表于《法学家》2020年第2期。

[9]《环境侵权责任司法解释》第三条倾向于通过事由力直接认定外部责任。详见最高人民法院研究室等编的《最高人民法院关于环境侵权责任纠纷司法解释的理解与适用》，2016年版，第53页。

[10]详见史尚宽：《债法通论》，中国政法大学出版社，2000年版，第680页。

[11]参见上海市第一中级人民法院（2017）沪01民初839号民事判决书。

[12]参见新疆维吾尔自治区高级人民法院生产建设兵团分院（2017）第29号民事判决书。

[13]参见北京市第二中级人民法院（2020）京02民初第357号民事判决书。

[14]参见成都市中级人民法院（2019）川闽中民156号民事判决书；四川省高院（2020）川闽中民293号民事判决书。

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